蓝发钦, 高正 | 中国公司“错误并购”的案例画像：来自商誉减值的经验证据

中国公司“错误并购”的案例画像：来自商誉减值的经验证据

文 / 蓝发钦, 高正

摘要：选取2018—2020年我国A股市场计提大额并购商誉减值的上市公司为样本，通过描述性统计和因子分析方法，对样本公司在并购发生年度的共性特征及其对应权重展开探索性分析，构建“错误并购”的案例画像，其结果发现：盈利能力强、资产规模小、风险抵御能力弱以及管理层过度自信是“错误并购”收购方的主要共性特征；进一步地，使用因子分析方法归纳和分类案例画像的指标体系，从中可提炼出“公司规模”、“盈利能力”、“成长自信”、“偿债能力”、“治理监管”等5个公因子，对应因子对“错误并购”样本信息的解释权重分别为0.384、0.190、0.146、0.144、0.134。其中，“错误并购”公司盈利能力强这一“盈利诅咒”特征尤其值得关注。鉴于此，上市公司不仅应注意提防高盈利能力对并购决策的误导，也要强化内部监管机制，理性开展多元化并购。

关键词：商誉减值；“错误并购”；案例画像；上市公司；并购绩效；公司盈利能力

本文发表于《华东师范大学学报（哲学社会科学版）》2023年第3期  #公司治理与发展  栏目

作者简介｜PROFILE

• 蓝发钦，华东师范大学经济与管理学部教授

目录概览

一 引　　言

二 概念界定与文献综述

三 “错误并购”案例画像的框架设计与构建

四 “错误并购”案例非财务特征的描述性分析

五 “错误并购”案例财务特征的描述性分析

六 “错误并购”案例画像的因子分析

七 结 论 与 启 示

全  文

一 引　　言

      并购重组是一把双刃剑。它作为一种成熟的市场资源配置方式，对于企业快速扩张经营规模、提高经营质量、形成协同效应具有积极意义，但非理性并购活动导致的大额商誉减值，反而构成制约企业发展、伤害投资者利益的潜在风险，形成事实上的“错误并购”。

      2018年11月，中国证监会发布《会计监管风险提示第8号—商誉减值》，要求必须对企业合并形成的商誉进行定期减值测试，重点关注特定减值迹象。在此背景下，部分上市公司陆续对前期并购形成的商誉计提大额商誉减值准备，导致业绩“暴雷”事件频发。据统计，2018—2020年我国A股上市公司计提商誉减值总额分别为1 616.16亿元、1 540.69亿元、1 212.06亿元。截至2022年第三季度，A股市场仍存有1.274万亿元商誉，约占上市公司净资产总和的2.80%。党的二十大报告将健全资本市场功能、提高直接融资比重作为构建高水平社会主义市场经济体制、推动经济高质量发展的具体举措之一，而市场上层出不穷的“暴雷”事件不仅严重挫伤了投资者的投资信心，也妨碍了资本市场的改革和发展，因此，如何从大量商誉减值案例中总结出相关上市公司及其并购交易的共同特征和规律，对于提升资本市场服务能力、推动经济高质量发展具有较大的现实意义，这也是本文的主要研究目的。

      既有文献更多关注的是商誉减值的动因和后果，主要从商誉确认（杜兴强等，2011；李玉菊，2018）、监督机制（Gros & Koch，2020；武恒光等，2022；李安泰等，2022）、管理者动机（Majid，2015；卢煜等，2016）、市场表现（Cheng & Sherrill，2017；胡凡等，2019）等视角讨论减值动因及经济后果。商誉减值源自上市公司的并购决策，但关于商誉减值背后的公司及其交易特征尚无直接研究。本文尝试为此补充一些新的研究视角和经验证据。

      本文以近年发生的大额并购商誉减值事件作为研究切入点，在构建“错误并购”案例画像的基础上，从定性和定量的角度对样本进行描述性统计与分析，通过数据对比，刻画出这些并购案例的共性特征；使用因子分析方法进一步归纳和分类案例画像的指标体系，提炼出潜在的公共因子，确定其解释权重，形成最终的“错误并购”公司画像。

      本文的主要贡献体现在两个方面：一是理论意义，即基于“错误并购”这一逆向视角切入观察并购活动的“负绩效”问题，从反面对并购绩效研究进行补充和完善，同时为公司特征分析的研究提供思路参考和经验证据；二是现实意义，即本文勾勒出的“错误并购”案例画像，对上市公司经营主体识别并购风险、注重审慎并购具有积极意义。

二 概念界定与文献综述

      本文将“错误并购”界定为公司因为并购导致巨大的“负绩效”，以至于做出大额商誉减值安排。根据《企业会计准则第20号—企业合并》的规定，并购商誉是指“在非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额”。至于以何种方式计提并购商誉减值，则由上市公司基于监管要求和经营安排做出灵活判断，这在某种程度上能实际反映出管理层对并购结果的基本判断。同时，每一笔并购商誉减值也能够通过相关公告准确对应到具体的并购事件。因此，以大额并购商誉减值作为“错误并购”的界定依据，具有合理性和可操作性。构建这样一类案例画像的逻辑核心是挖掘可能导致“错误并购”的案例特征，因此，本文对国内外相关研究的梳理主要集中在并购绩效方面。

      学界关于影响并购绩效的因素或特征已有相当广泛的研究，大致可归为以下几个方向：一是基于行为金融学视角下的管理者特质。例如，Roll（1986）提出“自大假说”，认为由于存在野心、自大等心理因素，公司管理者在评估并购机会时易犯过度乐观错误。姜付秀等（2009）对管理者过度自信、企业扩张、企业财务困境的实证研究结果显示，由于管理者过度自信而开展的企业扩张行动，会加大企业陷入财务困境的可能性。李善民等（2010）的研究发现，管理层过度自信与并购决策正相关，但与并购绩效负相关。其他关于管理者特质的研究还包括CEO职业经历（何瑛等，2019）、社会网络（彭聪等，2020；袁媛等，2022）等等。二是基于公司特征的视角，如治理能力、股权结构、政治关联等等。例如，冯根福等（2001）是国内较早对并购绩效进行实证研究的学者，他们发现，第一大股东持股比例与并购财务绩效短期内正相关。蒋弘等（2012）基于事件研究法发现，公司的股权制衡程度越高,并购绩效越好。王艳等（2020）以2008—2011年A股上市公司重大资产重组事件为样本的研究发现，公司治理水平提升会促进并购交易的市场绩效与财务绩效，且对财务绩效的影响表现为先弱后强的特征。张雯等（2013）考察了政治关联对并购绩效的影响，发现政治关联对并购绩效有着显著的负面影响，引起了一定程度的资源错配。三是基于并购双方差异性或关联性的视角，如文化差异、异地并购、多元化并购等等。例如，Miller 和 Yang（2016）认为，多元化并购能够重新利用公司内部冗余资源，提高资源配置效率，产生范围经济。蒋先玲等（2013）使用经营性现金流回报衡量经营绩效的研究指出，企业多元化并购产生的财务协同效用小于需承担的额外经营成本，故其经营绩效出现普遍下降。李路等（2018）发现，并购双方的方言差异越小，并购绩效越好，尤其是在信息不对称程度较为严重时。祁继鹏等（2012）通过实证研究发现，异地并购负向影响着短期绩效，但对长期绩效的影响并不明显。

      通过上述文献梳理可知，学者们普遍选择某个具体视角切入，对并购的经济后果展开深入分析，而基于负面案例的公司特征和并购行为的研究尚待补充。当然，既有文献为本文探索性分析的特征指标选取提供了有益的经验参照。

三 “错误并购”案例画像的框架设计与构建

       一 指标体系构建的总体框架

       结合既有文献的理论发现和上市公司经营实际，本文将上市公司“错误并购”的案例特征分成两个维度：一是公司非财务特征，包括股权性质、治理强度、股权结构、管理层自信程度等；二是公司财务特征，包括盈利能力、发展能力、偿债能力、相对价值等，共31个指标（具体见表1）。其中，对于管理层自信程度，借鉴姜付秀等（2009）的方法，以薪酬最高的前三名高管占全部高管薪酬的比例来衡量。另外，特别说明的是，根据前文引述的并购商誉定义可知，并购商誉源于合并成本与标的资产公允可辨价值的差额，并购溢价已经涵盖在“合并成本”中，即全部样本已经处于“高溢价”的范畴内，因此，本文不再单独引入并购溢价指标。

       二 数据来源与样本说明

      本文将计提大额并购商誉减值作为“错误并购”的界定依据，选取2018—2020年沪深两市A股上市公司公告中对单个收购标的计提并购商誉减值超过5亿元的上市公司作为大额商誉减值样本，并按以下规则进行样本筛选：（1）剔除金融类企业；（2）剔除因借壳上市导致的大额商誉计提；（3）对同一宗并购交易引起的连续计提，以计提金额最大者为准。经过整理，共获得166个上市公司样本。

      在此基础上，根据公司减值公告和年报，手工查找引起样本公司商誉减值的并购事件，每笔商誉减值都对应着唯一的并购事件。并购时间横跨2012年至2019年。根据并购年份和标的公司名称，匹配上市公司并购发生年度的基础数据和具体交易信息，手动补全所有变量缺失值。

      上市公司并购数据来源于上海并购金融研究院，这些数据由该研究院团队根据A股上市公司在官方平台披露的公告逐一手工检索、整理所得。商誉和财务数据分别来源于Wind和CSMAR公司研究数据库。

      三 样本总体描述

      2018—2020年，计提大额并购商誉减值的样本公司为166家，合计计提并购商誉减值损失为21 988 160.54万元，同期沪深A股全部公司商誉减值损失金额为43 689 235.91万元，样本金额占比为50.32%。样本商誉减值损失均值为132 458.80万元，中位数为99 113.12万元。

      从商誉减值的年度分布来看，2018年、2019年、2020年分别为68宗、57宗、44宗，涉及的并购交易在2015年发生的较多，达到51宗。其中，减值金额最大的样本为海航科技，2020年对2016年收购的美国英迈国际计提880 051万元商誉减值。部分大额商誉减值案例见表2，这些事实也印证了近年来A股市场发生的业绩“暴雷”潮。

四 “错误并购”案例非财务特征的描述性分析

     一 非财务特征的定性指标

     1.“错误并购”案例中民营企业占多数。在发生“错误并购”的166家样本企业中，民营企业达145家（见表3），占比87.34%。有学者指出，产权性质在管理层过度自信影响并购商誉减值中存在调节效应，国企管理层的过度自信对并购商誉影响较弱（李丹蒙等，2018）。进一步的统计对此给予了印证：样本企业中，国有企业的管理层自信程度均值为0.519，非国有企业则为0.620。在166宗大额商誉减值案例中，减值金额排名前五的民营上市公司分别是：*ST数知（56.28亿元）、东方精工（约38.48亿元）、*ST银亿（约38.46亿元）、*ST金洲（约31.66亿元）、国创高新（约29.16亿元）。

      2.“错误并购”案例中上市公司的审计机构属于非四大会计师事务所的居多。一些研究使用四大会计师事务作为上市公司审计质量的衡量标准（步丹璐等，2017；董小红等，2021）。本文样本中，绝大多数“错误并购”由非四大会计师事务所负责审计，达157宗（见表3），占比为94.57%。郭照蕊等（2020）通过实证检验发现，选聘四大会计师事务所的上市公司能够抑制商誉泡沫的产生，而企业性质和市场化程度在其中起到调节作用。

      3.“错误并购”案例中异地并购占比较高。“错误并购”案例中跨省异地并购达132宗（见表3），占比为79.51%。作为对比，2018—2020年A股全部并购案例中异地并购占比为56.86%。异地并购中，地理距离、文化距离、制度距离等因素客观上有可能加剧并购双方的信息不对称，对并购决策和并购整合造成阻碍。例如，注册地位于广东的东方精工，早先主要从事瓦楞纸包装设备生产，2017年通过发行股份及支付现金的方式收购位于北京的普莱德新能源电池科技有限公司（以下简称“普莱德”）100%股权。这起异地并购促使东方精工于2019年对普莱德计提商誉减值准备约38.48 亿元，间接导致上市公司前一年度归属于母公司净利润大幅亏损约38.75亿元。

      4.“错误并购”案例中跨界并购“暴雷”常见。跨界并购也是“错误并购”中的常见现象。本文案例统计中，跨界并购达到71宗（见表3），横向并购为67宗，纵向并购为28宗，跨界并购所占比例为42.77%。尽管多元化战略是公司分散经营风险、提升资源利用效率的常用方式之一，但由于跨界并购面临的现实复杂性和不确定性较强，学界对这类并购究竟能否提升公司绩效和股东财富尚无统一结论。具体案例中，原本从事航运业务的天海投资（后更名为“海航科技”）于2016年跨界收购IT供应链公司美国英迈国际，在2020年计提商誉减值约88亿元，成为跨界并购中商誉减值金额之最。

      5.“错误并购”案例中样本公司两职分离和管理层持股普遍存在。样本上市公司中，108家公司不存在两职兼任，146家公司存在管理层持股（见表3）。虽然管理层持股能在一定程度上缓和代理问题，但另一方面却有可能导致管理层过分关注市值管理，而并购重组又是上市公司市值管理的捷径，这样，公司将可能痴迷于并购，甚至不惜“错误并购”。

二 非财务特征的定量指标

      1.“错误并购”案例中样本公司平均上市年限较短。公司上市年限较长，通常意味着具有更丰富的资本运作经验和更成熟的经营思路。并购发生时样本公司的平均上市年限为8.39年，中位数为6年。由于“错误并购”交易发生时间分布在2012年至2019年，因此使用该时段的上市公司作为对比，其平均上市年限为9.85年，可见，“错误并购”案例公司的平均上市年限明显低于对比值（见表4）。

      2.“错误并购”案例中样本公司的股权集中度和机构持股比例较低。其中，第一大股东持股比例均值为26.64%，机构持股比例均值33.93%，两者均低于2020年A股市场平均水平（见表4）。一些研究认为，机构投资者持股能提高公司治理水平（李维安等，2008；石美娟等，2009）。具体案例中，发生“错误并购”的上市公司在并购年度的机构持股比例前十样本见表5。

     3.“错误并购”案例中样本公司管理层自信程度较高。本文使用收购方前三名高管薪酬占全部高管薪酬的比例作为管理层自信程度的代理变量。“错误并购”案例的管理层自信程度均值0.657，高于2020年A股市场的均值0.648（见表4）。管理层或CEO过度自信可能导致并购商誉增加（李丹蒙等，2018），不利于公司并购绩效提升（李善民等，2010；姜付秀等，2009）。本文样本中，并购发生年份自信程度较高的公司包括祥源文化、ST中珠、浙文互联、创新医疗、*ST大通等。

五 “错误并购”案例财务特征的描述性分析

      1．“错误并购”案例中样本公司平均规模偏小。从资产和负债规模看，“错误并购”公司两者的均值分别为120亿元和64亿元。考虑到资产和负债的自然增长，以并购交易分布的2012年至2019年全部A股上市公司平均总资产和总负债作为对比值，则分别为469.53亿元和397.91亿元（见表6）。可见，“错误并购”公司的平均资产和负债规模都小于对比值。

     2．“错误并购”案例中样本公司盈利和发展能力较强。如表6所示，“错误并购”公司营业净利率、ROA、总资产报酬率、净利润增长率等盈利和发展指标都显著高于市场平均水平。其中，开元教育在2017年收购上海恒企教育培训有限公司时，公司的净利润增长超过40倍。“错误并购”公司净利润增长前十样本见表7。

      3．“错误并购”案例中样本公司短期风险抵御能力偏弱。如表6所示，从短期偿债能力和现金流的角度看，“错误并购”公司并购年度的平均流动比率和速动比率分别为2.09、1.70，平均经营性现金流净额为4.26亿元，均低于市场平均水平即对比值，反映出“错误并购”公司的短期风险抵御能力偏弱。长期偿债能力方面，样本公司平均资产负债率0.38，低于对比值0.45。关于样本公司资产负债率低的一种可能的解释是：较小的长期负债压力能够为公司提供更大的并购决策空间。

      4．“错误并购”案例中样本公司市场估值较高。如表6所示，从估值水平和成长性来看，“错误并购”公司平均市盈率、市净率以及托宾Q值分别为131.10、7.24、2.70，均高于对比值，即平均估值水平较高。田新民等（2019）实证研究发现，股价高估程度越高，未来商誉减值的风险就越大。例如就市盈率来看，通化金马在2015年收购哈尔滨圣泰生物制药有限公司时，当年年末市盈率高达1 770.06倍，而2019年对该标的计提了约17.63亿元商誉减值准备。部分案例并购年度公司年末市盈率及其商誉减值统计见表8。

      特别值得注意的是，“错误并购”公司平均盈利能力强，盈利增长率高，平均估值水平较高。这些公司在并购扩张过程中理应具有更多优势，但并购最终却出现“暴雷”。本文将这种异常现象称为并购重组领域的“盈利诅咒”。我们认为，可以从两个方面对此予以解释：第一，自由现金流假说提供了一种解释思路。即较好的盈利能力为公司扩张提供财务支撑的同时，也意味着可能拥有更充裕的自由现金流。根据自由现金流理论，这可能造成更大的代理问题，表现在管理者出于私利使用这些现金过度投资（Jensen，1986）。第二，较好的盈利能力一定程度上支撑了管理层的“战略雄心”，激发管理层的“过度自信”。根据高阶理论，组织行为往往是高层管理者个人特质的反映（陈守明等，2009），“过度自信”现象影响着公司管理者的风险偏好和理性认知，为这类公司日后的“错误并购”埋下隐患。

六 “错误并购”案例画像的因子分析

      为了更准确分析“错误并购”公司的特点，本部分参考表1的指标体系，引入因子分析法做进一步探讨。

      一 因子分析的可行性检验

      研究者一般根据KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）统计量和Bartlett球形检验对原始数据进行判别，确定是否适合进行因子分析。其中，KMO用于比较变量间简单相关系数和偏相关系数，取值在0到1之间。通常情况下，KMO值高于0.8，则说明非常适合进行因子分析；如果此值介于0.7—0.8，则说明比较适合进行因子分析；如果此值介于0.6—0.7，则说明可以进行因子分析；如果此值小于0.6，通常意味着不宜进行因子分析。Bartlett球形检验用于判断各个变量之间是否独立，进行因子分析时一般要求拒绝该检验的零假设，即原有变量之间存在相关性，所对应的p值应小于0.05。

      本文样本的KMO统计量为0.734，大于0.6；Bartlett球形检验近似卡方值64 95.618，df值435，p值小于0.05（拒绝原假设），因此，样本数据适合进行因子分析（见表9）。

二 因子提取

      特征根和方差贡献率分别反映了公共因子的重要程度和解释能力，其中特征根一般要求大于1。在前述上市公司“错误并购”案例特征的基础上，根据特征根值和方差百分比，本文共提取出5个公共因子（见表10）。旋转后的方差解释率分别是23.256%、11.549%、8.850%、8.750%和8.148%，累计方差解释率为60.553%，能解释大部分“错误并购”的样本信息。

三 因子命名

      本文使用最大方差旋转方法进行旋转，以找出因子和研究项的对应关系，进一步进行因子命名与解释。因子荷载系数通常以绝对值是否大于0.4作为判定因子与研究项是否具有较强关联的依据。表11是旋转后的因子荷载系数，展示了因子对研究项的信息提取情况。根据因子荷载系数，因子1在资产总计、负债总计、所有者权益、营业收入、市值、净利润、经营性现金流净额、审计质量等指标上的荷载系数绝对值较高；除审计质量外，其他指标均与企业经营规模有关，故因子1可命名为“公司规模因子”。因子2在营业净利率、净利润增长率、总资产净利润率等盈利指标上的荷载较高，可命名为“盈利能力因子”。因子3在管理层持股、管理层自信程度、账面市值比、市盈率、市净率等指标上的荷载系数绝对值较高，这些因素多与公司股价表现和管理层自信有关，反映出市场投资者对公司未来经营的判断估计和认可程度，以及管理层对自身能力的信心，可命名为“成长自信因子”。因子4涉及流动比率、速动比率、资产负债率等，可命名为“偿债能力因子”。因子5在内部监管强度、上市年限、两职兼任、独立董事人数、股权性质、机构持股比例等指标上荷载系数绝对值较高，这些指标与公司治理结构和监管强度密切相关，可命名为“治理监管因子”。

四 因子权重

      对上述公因子的旋转后方差解释率进行归一化（因子方差解释率占累计方差解释率的比例），即得到因子解释权重，具体见表12。

      从因子权重来看，“公司规模”在“错误并购”样本中占到的解释权重最高，达到0.384。结合前文的描述性统计，样本公司规模整体处于市场中下位置，尤其是对于规模较小的公司，受制于融资能力、运作经验、行业地位等因素，更应对并购交易保持理性，避免盲目并购。

      盈利能力、成长自信、偿债能力、治理监管的因子权重分别为0.190、0.146、0.144、0.134。其中，盈利能力的解释权重在5个公因子中排在第二位，对于“错误并购”案例信息的解释力度较强，侧面印证了上文提到的“盈利诅咒”现象。一般而言，较好的盈利增长是上市公司长期可持续发展的基础。但本文发现，这也是“错误并购”案例的特征之一，意味着较强的盈利能力反而可能导致并购决策的盲目性。

七 结论与启示

      本文以2018—2020年计提大额并购商誉减值的166家上市公司为样本，构建了“错误并购”案例画像，利用描述性统计和探索性因子分析方法，归纳出了发生“错误并购”的上市公司的主要特征和对应解释权重。本文发现：

      1．在非财务特征方面，民营企业、异地并购、多元化并购、股权集中度低、机构持股比例低、管理层自信程度高以及非四大会计师事务所审计是“错误并购”案例公司的主要特征。在财务特征方面，资产负债规模小、盈利和发展能力强、偿债能力偏弱、市场估值高是“错误并购”案例公司的主要特征。上述特征共同构成了“错误并购”的案例画像。尤其是，盈利能力在“错误并购”中带来的“盈利诅咒”现象值得关注。

      2．综合归类，“错误并购”的案例画像综合体现出公司规模偏小、盈利能力较强、对公司未来成长过高估计、偿债能力较弱、治理监管缺失等5个核心特征。

      基于上述结论，本文得到的启示如下：

      第一，应关注盈利表现对并购决策盲目性的潜在影响。在“错误并购”案例中，样本公司平均规模小，估值水平较高，平均盈利能力较强，其对应因子的解释权重相对靠前。这表明较好的盈利增长对于上市公司并购来说，可能不全是正面影响，存在某种“盈利诅咒”现象。据此本文提出，当上市公司处于规模扩张阶段且财务表现和市场估值向好时，更应注重审慎并购，防范并购活动中的“盈利诅咒”。一方面，优秀的盈利可能诱发管理层的“过度自信”，因“财务繁荣”而形成某种控制幻觉，不利于理性决策，为后续的大额商誉减值留下隐患；另一方面，基于自由现金流理论，良好盈利可能带来充裕的自由现金流，进而催生代理问题，使得管理层出于避免被替代或“帝国构造”的目的发起过度投资。

      第二，应重视公司并购决策监管机制建设。本文描述性统计发现，“错误并购”公司在并购年度的平均监管强度偏低，既体现在决策监督强度上，也体现在财务审计质量上。尤其是当管理层自信程度较高时，更可能造成盲目的并购决策。因此，基于“错误并购”案例的样本统计，上市公司应着力壮大内部监管力量，积极引入外部机构投资者，提高财务审计和信息披露质量，共同建立更完善的并购决策监管机制。

      第三，应谨慎开展多元化并购。近年来，多元化并购已成为企业经营转型的一种常见形式，但实践中通常面临着较大的市场不确定性和信息不对称风险，学界也对此展开了一些研究，涉及多元化并购中的行业距离、政府干预、财务协同、产业周期、并购经验、企业生命周期等因素。从本文的案例统计来看，多元化并购也是“错误并购”的高发区，尤其是符合前述案例画像特征的上市公司更应谨慎跨界开展并购。

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